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《巴伦周刊》:美国大麻股形势不明朗
2019年03月01日 10:09 新浪美股

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图为《巴伦周刊》杂志封面图为《巴伦周刊》杂志封面

  导读:《巴伦周刊》新一期封面文章称,美国大麻公司股票形势不明朗,宜小额广泛押注观望。

  Beth Stavola担心自己犯了一个糟糕的投资错误。生下双胞胎之后,这位五个孩子的妈妈暂时脱离华尔街的工作。2012年Stavola听说亚利桑那州的一座小镇有家公司出售。考察一番后她丈夫相信,他们应该为一家医用大麻公司投资100万美元。

  Stavola回忆道:“我对大麻生长、生产和销售一窍不通”。于是夫妻二人聘请一位经验丰富的经理管理业务,而Stavola负责管账。但Stavola很快注意到开出多张现金支票和一套婚纱记在公司账上。经过私家侦探的侦察,他们发现这位经理没有坦白自己的背景,隐瞒被判共谋抢劫罪和其它罪行。

  Stavola称他们解雇这位经理时遭到威胁。Stavola说:“这很可怕,我们感到恶心。我从未经历过这种情况。”Stavola决定挽救他们的投资,负责经营47英亩(约合285亩)的大麻农场,在亚利桑那州道格拉斯开办首家大麻专卖店,距离大毒枭Joaquín Guzmán Loera在墨西哥边境打隧道的地方仅几条街道。

  Stavola又买了两家专卖店。到2017年她的公司被MPX Bioceutical以2500万美元收购时业务已扩张到内华达州、马里兰州和宾夕法尼亚州。本月MPX Bioceutical以6亿美元换股与另一家美国大麻连锁店iAnthus Capital Holdings合并。

  Stavola继续在iAnthus任职,所在公司面临几家公司的竞争。大家竞相建立跨州大麻连锁店,希望在号称年销售额高达500多亿美元的合法大麻产品市场分一杯羹。多久才能达到这样的市场规模及最终形势如何,这是年轻的、分裂的市场必须回答的问题。

  对美国大麻公司感兴趣的投资者虽然面临的挑战不如Stavola曾经面临的挑战那样可怕,但仍旧令人生畏。仅仅物色合适的股票就不容易。虽然在很多州娱乐吸食大麻或医用是合法的,但在联邦法律中仍为非法。因此这些公司不能在或纽交所上市,而是到多伦多的加拿大证券交易所(和美国的OTC Markets Group)上市。而只在加拿大销售的大麻公司(如Canopy Growth)可以在美国上市,吸引财力雄厚的投资者。

  美国公司披露了从联邦调查到自我交易的各种投资风险。加拿大市场交易量清淡加剧了风险,几乎不能同时容纳公众投资者和早期私募股权投资者——一些投资者渴望一上市就套现。

  美国的大麻公司股价似乎未反应这些潜在问题。尽管初创公司收入平平且大肆烧钱,但大麻公司的总市值高达140亿美元。Stavola新同事、iAnthus CEO福特(Hadley Ford)表示:“目前很难对这些公司做尽职调查。他们的店面数量很少,前期开支巨大,自由现金流还不存在。”

  这么早就分出胜负几乎不可能。最好是观望这些连锁店有多少能够盈利。对于那些等不及的投机性投资者则有两种可能性:在美国大麻股普遍小额下注,这也是福特建议的策略;或者买入一只重仓大麻股的交易所交易基金,比如Horizons Emerging Marijuana Growers Index。

  大麻处方在33个州已经合法,纽约州、新泽西州、伊利诺伊州等大州迫切加入允许大麻娱乐用的10个州行列。随着一年500亿美元的黑市大麻消费流入一个消费品新行业,跨州大麻经销商在大麻全面解禁之际发现了一个千载难逢的机会。加拿大全国合法化大麻使得Canopy、Tilray等公司的股价高企。美国大麻公司拥趸称美国合法大麻市场规模最终将独占鳌头。

  除了iAnthus,美国主要的跨州大麻经营公司还有Curaleaf Holdings、Acreage Holdings、Green Thumb Industries、MedMen Enterprises 、Harvest Health & Recreation和Trulieve Cannabis。

  这些在加拿大上市的美国大麻公司股价基于上季度年化销售额的平均市销率为30倍。虽然这一估值远低于加拿大获得许可大麻公司的市销率,但估值并不便宜。其中只有Harvest Health和Trulieve两家公司盈利,前者在2018年前9个月收入3000万美元,盈利400万美元。后者同期收入6700万美元,盈利3200万美元。其余公司年自由现金流为负数百万美元。

  投资者等待大麻公司销售和利润增长之际危险潜伏。一是难以监控在加拿大上市的公司,该国宽松的大麻监管环境与相对宽松的证券法规相呼应。这些公司在加拿大的备案文件对其股东披露很少,有时甚至高管是谁也讳莫如深。

  加拿大大麻生产商Sunniva的年报称Vinayak Shastry是公司董事长和加州奥克兰生产基地的所有者之一。年报中Shastry的个人简介未提及他曾习惯自称Vinayak S. Gowrish。据民事审判文件,之前加州的联邦陪审团发现他收取回扣出卖私募公司TPG交易的内幕信息——他担任TPG分析师直到被美国证券交易委员会(SEC)发现。年报附注的某个角落含糊提到了Shastry的这起SEC犯案记录。

  上月Sunniva宣布Shastry将卸任。不过Shastry保留股票期权,Sunniva仍买下他的业务,为其大麻厂每月支付75000美元。Sunniva关于Shastry的信息已向股东恰当披露。Shastry向本刊表示,Sunniva信息披露由公司律师草拟。

  对于其它公司的声明需要仔细考察。在加州富人区比弗利山庄、曼哈顿第五大道等地开设连锁店的MedMen称,公司旗舰店平均每平方英尺(约合0.09平方米)销售额6200美元,相比之下零售店和零售店分别为5500美元和3000美元。MedMen的投资者推介文件显示连锁店毛利率为60%,年收入2000万美元,自由现金流利润率25%。但又以小字注明这些数字表示的是娱乐用大麻零售店的内部稳定目标,不代表实际情况。

  实际数字要难看得多。2018年前九个月,MedMen销售额7400万美元,亏损1.63亿美元,据本刊估计其自由现金流为-1.5亿美元。其它跨州大麻公司的经营状况也差不多。

  因为利润缺乏,大麻公司往往强调自己获得了多少许可。按照该标准,迄今为止Acreage潜在覆盖区最大,在19个州获得了79个零售许可。紧随其后的是Harvest,在12个州获得86个许可,然后是总部位于芝加哥的Green Thumb,在10个州获得83个许可。Curaleaf则在13个州获得61个许可。

  有的公司宣称他们已建立阵地的州人口数量庞大。Acreage称其连锁店将服务1.76亿美国人,Curaleaf称掌握1.46亿有地址可查的美国人资料。Harvest CEO怀特表示,竞争对手声称些许连锁店能够服务成千上万顾客很荒谬。

  各州对大麻的监管各自为政使得大麻公司的经营复杂化。大麻跨州交易仍为非法,所以各州通常要求专卖店许可方在一项栽培许可下生产销售的大麻。很多州甚至不允许批发。由于消费经济性,跨州的垂直整合经营效率不高——譬如要求啤酒公司在每一个州酿制啤酒并开办酒吧。

  最终越来越多的州将允许大麻公司水平专业化和批发销售。有朝一日联邦法律或将允许大麻跨州交易。不过目前首轮淘汰赛事关争取或购买州许可。在对几十起申请进行定性评估之后,绝大多数州只向少数公司发放了许可。聘请已退休保守派政治家似乎是大麻公司打动许可委员会的一个办法。

  众议院前议长博纳(John Boehner)、马萨诸塞州前州长维尔德(Bill Weld,与博纳同为共和党人)、加拿大前总理马尔罗尼(Brian Mulroney)为Acreage咨询委员会成员。Acreage董事长艾伦(George Allen)表示:“他们知道如何应对复杂的繁文缛节,帮助我们解决问题功不可没。”

  虽然美国大麻销售商迫切希望开设大量门店,但他们宁愿在零售许可受限的州开店。比如,Curaleaf CEO卢萨尔迪(Joe Lusardi)对俄勒冈州不感兴趣,因为该州敞开发放许可易造成大麻供应充足和价格不断下降。卢萨尔迪称:“该州市场正在崩溃,在此赚钱很难。”

  Trulieve不是在十几个州与竞争对手一争高下,而是专注于佛罗里达州的医用大麻市场。目前该公司已在佛罗里达州有24处店面,本月在州初审法庭胜诉,判决佛罗里达州限制大麻专卖店数量违宪。如果该裁决得到支持或佛罗里达州不上诉,那么Trulieve之类有许可的公司可不受限制地大量开设大麻专卖店。

  Trulieve CEO里弗斯(Kim Rivers)不担心佛罗里达州的竞争。她说:“如果只在竞争有限的情况下才能获胜,那么这不是长期健康的业务模式”。里弗斯率领Trulieve实现了强劲利润。该公司前不久才进入加州和马萨诸塞州经营,投资者将会发现其战略如何在“阳光州”之外大行其道。

  Trulieve在年报中披露联邦政府对其与佛州首府Tallahassee一起腐败案有关的调查。弗里斯曾是Tallahassee杰出的房地产开发商,通过与业务伙伴博纳特(John Burnette)合资的公司开展业务。Trulieve披露称,里弗斯、博纳特和他俩帮助Trulieve融资的一家公司在2017年收到调查Tallahassee市政府腐败的联邦大陪审团传票。调查团在2018年12月提出起诉,指控市政府官员马多克斯(Scott Maddox)敲诈勒索和受贿。马多克斯拒不认罪。里弗斯和博纳特未受到指控。博纳特对该项调查不予置评,本刊也无法联系到他。

  里弗斯承诺,如果该调查对其工作产生不利影响,那么她将上交在Trulieve的优先股。不过她说博纳特在Trulieve无实职,而且自两年前提供证据以来未听见联邦调查人员说过什么。

  州和地方官员控制着大麻行业的近期机会,所以里弗斯等高管支持赞成大麻合法化的候选人。在佛罗里达州,竞选经费规定限制个人捐资。2017年Tallahassee民主党调查发现,40家注册地址为里弗斯和博纳特公司地址的有限责任公司向该州两党政治家都捐了款。这些捐款根据该州竞选经费规定属合法,里弗斯称通过有限责任公司向候选人捐款不犯法。

  里弗斯颇以争取到众多许可而不是仅仅从其他公司购买许可而自豪。Harvest CEO怀特也是如此,他把公司适度的自由现金流烧钱速度归功于“自建而非买入”的策略。怀特自称对资本始终保持清晰头脑,没必要用其他公司的办法推动业务扩张。

  争取新许可甚至变得更加重要,因为在大家哄抬的情况下,现有专卖店许可的价格增长。一位高管在Harvest最近的财报平安彩票官方网上表示,由于卖家要价高达专卖店现金流量的10-15倍,划算交易少之又少。

  Harvest号称其获得许可的成绩在业内数一数二。在最近一轮宾夕法尼亚州的申请中,Harvest的每一项许可申请都获得通过,已拥有12个州的许可。目前Harvest有13家专卖店,希望在2020年底前至少开到97家,其宏伟目标在定向增发推介书中表露无遗。该文件称Harvest今年有望实现收入2.3亿美元,息税折旧摊销前利润(Ebitda)5700万美元;预计2020年实现收入5.59亿美元,Ebitda达2.26亿美元。

  和赌场许可一样,大麻许可通常发放给那些有议会游说者、前州政府官员和人脉强大人士助阵的申请者。Harvest将其获得许可的成绩归功于善于撰写许可申请及与大麻产地城镇利润分成的创新性协议。Harvest还善于拉地方领导人站台。

  美国很多大麻股的一个潜在利空是内部持股和私募持股当锁定期届满时有可能在市场抛售,严重冲击成交清淡的流通股。

  本刊去年11月报道,总部位于马萨诸塞州的Curaleaf配售筹资逾4亿美元,为业内最大规模配售。该公司绝大部分股票在创始人乔丹(Boris Jordan)和布洛克(Andrei Blokh)手中,后者在前苏联国企私有化期间赚了几十亿卢布。公司5亿股股份大约78%在去年4月可自由交易。MedMen、Trulieve、Acreage和Harvest的内部持股比例规模与之不相上下。

  iAnthus资产负债表上有4亿美元现金,资本状况在业内良好。不过CEO福特表示,公共投资者没必要担心内部人士持股解禁的冲击。iAnthus是首家在加拿大上市的美国大麻生产商,所以其内部持股比例目前已降至不到流通股的13%。Green Thumb内部持股比例为25%。福特在其投资推介材料中强调,其他跨州大麻公司内部持股比例最多超过75%。

  为了避免冲击股市,Harvest CEO怀特表示,绝大部分内部持股人士同意每六个月只能减持10%的锁定协议。Trulieve的最初锁定协议本来允许其创始人上月开始减持69%,但CEO里弗斯宣布将锁定期延长至7月25日。

  有的早期投资者不愿等待。今年1月,MedMen两位大股东在加州法院起诉公司,即洛杉矶投资者考克斯(Brent Cox)和加拿大富商Omar Mangalji的一家离岸实体。Mangalji和考克斯希望退出,要求解禁其股票。MedMen 2018年5月在加拿大上市,股价一度高达9加元,近期股价3.77加元,市值16亿加元。原告称MedMen去年大肆烧钱,同时向控股高管支付数千万美元现金补偿。

  这些在加拿大上市的美国大麻经销商总市值为140亿美元,鲜有能够扭亏为盈的证据。除了小额广泛押注,很难提出其他投资建议。而且一定会有更多加拿大上市公司参与角逐。iAnthus CEO福特表示:“在加拿大谁都能让公司上市。如果是大麻公司,他们能让你上市,很可能一度获得高估值。”

  当禁酒令在美国取消时,无疑酒业喧嚣一时。不过对于美国大麻股,最好还是观望以待形势明朗。(柠楠/编译)

责任编辑:张玉洁 SF107

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